В свою очередь, это приводит к новым интересным вопросам. Что могло бы произойти, если бы правило «плюс тик» сохраняло силу и спекуляции с помощью CDS были незаконными? Возможно, удалось бы избежать банкротства Lehman Brothers, но что случилось бы со сверхпузырем? Можно только догадываться. Полагаю, в этом случае сверхпузырь сдувался бы медленнее, последствия оказались бы не такими катастрофическими, но отзывались бы еще долго. Это было бы похоже не на то, что мы видим в настоящее время, а на то, что на протяжении многих лет происходит в Японии.
Какова надлежащая роль коротких позиций? Разумеется, они дают рынкам большую глубину и непрерывность, делая их более эластичными. Но здесь возникают свои опасности. «Налеты медведей» могут производиться без чьего-либо утверждения или разрешения, а следовательно, должны находиться под жестким контролем. Если бы гипотеза эффективных рынков была верной, она априори давала бы нам основания отказаться от каких-либо ограничений. По сути, и правило «плюс тик», и возможность открывать короткие позиции только при наличии покрытия в виде акций, взятых в долг, представляют собой вполне прагматичные меры, работающие без какого-либо теоретического обоснования.
А что насчет кредитных дефолтных свопов? Здесь моя точка зрения более радикальна, чем у большинства. Принято считать, что они должны продаваться на регулируемых площадках. Я же убежден, что эти инструменты крайне «токсичны» и применять их нужно лишь при наличии предписания. Например, их можно было бы использовать в качестве страховки для реально выпускаемых облигаций, однако вследствие их асимметричного характера они не могут быть предметом спекуляций, направленных против компаний или государств[3]. CDS не единственный синтетический финансовый инструмент, продемонстрировавший свою «токсичность». То же определение применимо и к нарезанным и перетасованным обеспеченным долговым обязательствам (Collateralizet debt obligations, CDO), и к портфелям страховых контрактов, вызвавшим крах фондового рынка в 1987 году (это лишь два инструмента из тех, что привели к наиболее значительным потерям). Выпуск акций жестко контролируется Комиссией США по ценным бумагам и биржам; почему такая же степень контроля не распространяется на выпуск производных ценных бумаг и других синтетических инструментов? Выявленные мной асимметрия и роль рефлексивности должны привести к отказу от гипотезы эффективных рынков и тщательному пересмотру систем регулирования рынков.
И хотя банкротство Lehman Brothers так же сильно воздействовало на поведение потребителей и компаний, как падение банков в 1930-х годах, проблема, стоящая перед администрацией Обамы, как минимум в два раза серьезнее той, с которой в свое время столкнулся президент Рузвельт. Это можно понять, произведя простое вычисление.
В 1929 году объем кредиторской задолженности составлял 160% от величины ВВП, а к 1932 году он вырос до 260% вследствие наращивания внутреннего долга и сокращения величины ВВП. Мы подошли к краху 2008 года с показателем 365%, который, вполне вероятно, вырастет до 500% (или еще выше) после того, как все отрицательные побочные эффекты проявятся полностью. В этих расчетах не учитывается влияние производных ценных бумаг, отсутствовавших в 1930-е годы, но значительно усложняющих дело в наши дни.
Номинальная стоимость всех контрактов CDS более чем в четыре раза превышает величину ВВП. Хорошо, что у нас уже имеются опыт 1930-х годов и рецепты Джона Кейнса. Его работа «Общая теория занятости, процента и денег» была опубликована в 1936 году; мы можем ознакомиться с ней в любой момент. Позвольте мне, руководствуясь этой книгой, для начала рассказать о политике, которую, на мой взгляд, должна проводить администрация Обамы. Затем я дам свою оценку возможного развития событий.
Лопающиеся пузыри приводят к сокращению объемов кредитования, принудительной ликвидации активов, дефляции и уничтожению благосостояния, которые могут стать катастрофическими. В условиях дефляции масса накопленного долга способна утопить банковскую систему и привести экономику страны к депрессии. Этого необходимо избежать любой ценой.
Для предотвращения подобного развития событий возможно увеличение денежной массы, с тем чтобы решить проблему сокращения объемов кредитования, проведения рекапитализации банковской системы, а также списания (полностью или частично и в соответствии с четкой процедурой) накопившихся долгов. Для наилучших результатов стоит совместить все три подхода. Это потребует радикальных и непривычных политических шагов. Если меры окажутся успешными и объем кредитов начнет увеличиваться, дефляционное давление сменится инфляционным, власти в таком случае должны изъять избыточное денежное предложение из системы, причем сделать это так же быстро, как они осуществляли денежную накачку чуть раньше. Из этих двух операций вторая кажется значительно более сложной (как с технической, так и с политической точки зрения), однако имеющаяся в данном случае альтернатива — депрессия и беспорядок в масштабах всего мира — представляется совершенно неприемлемой. Уйти от неравновесной ситуации — глобальной дефляции и депрессии — можно, только чрезмерно развив ее противоположность, а затем чуть уменьшив масштабы. Другого способа у нас нет.
Как уже было отмечено, проблема гораздо крупнее, чем в 1930-х годах. Ситуация еще более усугублялась случайным и произвольным характером действий, предпринимавшихся для ее решения администрацией Буша. Общество и деловые круги пережили настоящий шок после того, как Lehman Brothers объявила о банкротстве и вся экономика обрушилась в пропасть. Следующие два квартала показали быстрое и значительное ухудшение.
